2025年上半年國內(nèi)外鋁價呈“N字”形走勢，下半年開啟了一輪較為順暢的上漲?？v覽全年，LME鋁3個月期貨官方價年初價格為2559美元/噸，年底收于2988美元/噸，較年初上漲16.8%，報告期內(nèi)最高價即為年底2988美元/噸，最低價為2326.5美元/噸，均價2638.6美元/噸，較2024年2456美元/噸上漲7.4%；國內(nèi)華東鋁錠現(xiàn)貨年初價格為19870元/噸，年末收于22460元/噸，較年初上漲13.0%，報告期內(nèi)最高價為22490元/噸，最低價為19530元/噸，均價20725元/噸，較2024年19909元/噸上漲4.1%。展望2026年，預(yù)計鋁價有望進一步上漲。

2025年鋁價前低后高

宏觀情緒方面，一季度全球主要經(jīng)濟體貨幣政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期增強、美國關(guān)稅導(dǎo)致再通脹預(yù)期；然而，2025年3月下旬開始，宏觀交易邏輯由“漲”到“滯”的切換導(dǎo)致鋁市場承壓運行，在2025年4月初國內(nèi)清明假期期間，美國關(guān)稅政策正式落地，4月9日海內(nèi)外價格雙雙跌到了年度最低點，二季度剩余時間市場不斷消化這一利空，價格逐步回補，年中隨著中美貿(mào)易不斷取得階段性談判成果，鋁市場始終保持在上行軌道中。三季度起，盡管處在傳統(tǒng)消費淡季，但隨著宏觀數(shù)據(jù)展現(xiàn)出的海內(nèi)外經(jīng)濟韌性、“反內(nèi)卷”政策對國內(nèi)商品市場整體情緒的提振以及對聯(lián)儲降息的寬松預(yù)期共同形成了有效支撐；四季度起，鋁價跟隨有色板塊整體走強出現(xiàn)了大幅上漲，美聯(lián)儲進入明確降息周期后，市場對包括鋁在內(nèi)的風(fēng)險資產(chǎn)配置熱情顯著提高，同時“鋁代銅”的敘事以及明年海外供給的擾動共同推動了資金不斷涌入市場。

供應(yīng)端，國內(nèi)產(chǎn)能產(chǎn)量增速放緩，進口在理論虧損情況下不降反增2025年在行業(yè)利潤不斷增長的條件下國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能持續(xù)維持極高開工水平，大部分時間行業(yè)開工率維持在98%左右。截至12月末，國內(nèi)電解鋁建成產(chǎn)能約4536萬噸/年，運行產(chǎn)能約4459萬噸/年。根據(jù)安泰科數(shù)據(jù)顯示，2025年全年原鋁產(chǎn)量4423萬噸，較2024年全年4346萬噸同比增長1.8%，同比增速較2024年的4%下降明顯，原因在于當(dāng)前建成產(chǎn)能已基本達到供給側(cè)改革所限制的4500萬噸/年產(chǎn)能天花板。進口供應(yīng)方面，2025年原鋁進口理論盈虧始終處于虧損狀態(tài)，全年理論進口窗口都不曾打開甚至深度關(guān)閉，但海關(guān)統(tǒng)計顯示全年原鋁進口累計254.7萬噸，同比2024年213.7萬噸仍舊增長了19.2%。這一現(xiàn)象主要源于兩方面原因：第一個原因在于國內(nèi)產(chǎn)量已經(jīng)不足以滿足國內(nèi)的用鋁需求增長；第二個原因在于進口量中來自俄羅斯的鋁錠占據(jù)主導(dǎo)成分，俄鋁在受LME制裁情況下與我國買方使用人民幣方式進行計價結(jié)算，因此這一部分的流入與內(nèi)外比價無關(guān)。

消費端，開工數(shù)據(jù)體感不佳，但新興領(lǐng)域?qū)嵸|(zhì)拉動用鋁增長。根據(jù)五礦鋁業(yè)數(shù)據(jù)庫，2025年1-12月累計消費電解鋁4670萬噸，同比增長3.2%。從下游開工來看，據(jù)SMM數(shù)據(jù)顯示，鋁板帶行業(yè)全年開工率平均67.3%，較2024年開工率均值下降0.4%，基本持平；鋁箔行業(yè)全年開工率平均68.3%，較2024年開工率均值上升3.4%，電池箔、釬焊箔需求穩(wěn)健，是開工率穩(wěn)定增長的定盤量；鋁型材行業(yè)中，建筑型材開工率均值38.7%，較2024年下跌3.7%，地產(chǎn)行業(yè)仍舊處在深度調(diào)整狀態(tài)中，工業(yè)型材開工率均值53.1%，較2024年下跌7.1%，光伏搶裝潮過后的需求偏弱導(dǎo)致工業(yè)鋁型材開工明顯下滑；鋁線纜行業(yè)開工率平均52.3%，較2024年開工率均值下跌2.6%，年初受電網(wǎng)相關(guān)訂單疲軟拖累。整體來看，2025年開工數(shù)據(jù)體感不佳。但從終端來看，地產(chǎn)雖處在深度調(diào)整階段，但核心指標(biāo)表現(xiàn)降幅邊際收窄，竣工端成為最穩(wěn)定環(huán)節(jié)，同比跌速由2024年末的-27.7%收窄至-18.0%，表明交付節(jié)奏加快；交運全年維持正增長，新能源汽車產(chǎn)量增加是鋁消費的重要拉動；電力領(lǐng)域內(nèi)部需求驅(qū)動出現(xiàn)切換，電網(wǎng)及儲能成為光伏需求衰退后的邊際增長；鋁材及鋁制品凈出口韌性較強，鋁制品出口份額占比顯著提升；機械制造受益于交流電機及機器人制造增速同樣可觀。整體來看，2025年終端領(lǐng)域消費增長可圈可點，對用鋁需求存在實質(zhì)性拉動。

行業(yè)成本利潤方面，氧化鋁價格崩塌，電解鋁價格穩(wěn)步上漲，行業(yè)利潤持續(xù)走闊。根據(jù)五礦鋁業(yè)數(shù)據(jù)庫，2025年1月國內(nèi)電解鋁加權(quán)平均完全成本19781元/噸，長江月均價20027元/噸；2025年11月加權(quán)平均完全成本16374元/噸，長江月均價21520元/噸，年內(nèi)行業(yè)平均利潤上漲4899元/噸。其中，電費、預(yù)焙陽極占比有所上漲，但氧化鋁成本占比從年初49.9%下降到年末36.4%。需要指出的是，電解鋁不存在利潤向下修復(fù)的敘事，與銅的供給約束來自于礦端緊張不同，鋁的供給約束來自于電解鋁冶煉。

2026年鋁價穩(wěn)步上漲存在基礎(chǔ)

宏觀方面，海外層面，美國經(jīng)濟韌性雖存但增速預(yù)期下調(diào)，美聯(lián)儲確定進入降息周期，寬松基調(diào)支撐大宗商品金融屬性；貿(mào)易方面，當(dāng)前地緣政治環(huán)境下美國關(guān)稅問題仍是重要變量，價格波動因素或較2025年有所增加。國內(nèi)層面，2026年為“十五五”開局之年，政策以“穩(wěn)中求進、以進促穩(wěn)”為總基調(diào)，財政政策更為積極，通過超長期特別國債、重大工程與城市更新投資托底需求，疊加綠色轉(zhuǎn)型與“鋁代銅”趨勢拓展新興需求；地產(chǎn)端雖仍存壓力，但政策發(fā)力方向明確?？傮w來看，宏觀環(huán)境對2026年鋁市場偏向于利好。

基本面方面，供應(yīng)上，海內(nèi)外供應(yīng)增量相對確定且有限，市場觀點預(yù)期國內(nèi)2026年產(chǎn)量為4480萬噸左右，建成產(chǎn)能已達天花板，同時開工率高企，未來增長空間小。海外方面，增量需關(guān)注印尼中資企業(yè)新建投產(chǎn)進度，由于印尼基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)較差，各項目投產(chǎn)可能存在延期風(fēng)險；此外，當(dāng)前海外面臨電力短缺問題，Mozal鋁廠已確定將于3月起停產(chǎn)轉(zhuǎn)入維護，因此海外2026年增量也并不樂觀，預(yù)計海外全年產(chǎn)量為3125萬噸左右。需求上，預(yù)計國內(nèi)仍舊能以較為溫和的增速保持正增長，一方面新能源汽車產(chǎn)量在單車用鋁量上提升，以及以舊換新政策提振對沖免稅減半的負(fù)面影響后，仍舊有望實現(xiàn)高速增長；另一方面電力領(lǐng)域通過電網(wǎng)的拉動，以及儲能的邊際增長抵消掉光伏的拖累后，仍能維持一個偏低的增長速度；地產(chǎn)方面雖然當(dāng)前仍舊是拖累項，但預(yù)計在城市更新、保障房建設(shè)及改善性住房需求釋放帶來結(jié)構(gòu)性機會中，以及在好房子政策導(dǎo)向下單套住宅里裝飾板、功能性構(gòu)件滲透水平的提升，地產(chǎn)領(lǐng)域用鋁降速會緩于施工本身的下降幅度，2026年地產(chǎn)行業(yè)用鋁降幅有望收窄。進出口方面，當(dāng)前國內(nèi)產(chǎn)量已不足以滿足國內(nèi)需求，且來自俄羅斯的鋁錠短期內(nèi)貿(mào)易流向不會出現(xiàn)大規(guī)模變化，預(yù)計2026年仍將保持200萬噸以上的進口流入。

綜合而言，預(yù)計2026鋁市場國內(nèi)及全球平衡將有所轉(zhuǎn)緊，供需可能會成為階段性主要矛盾，這與過去兩年緊平衡狀態(tài)下的判斷是不同的，雖然在高位下宏觀因素的擾動可能會有所加劇，但基本面基礎(chǔ)更加扎實，整體來看價格上漲前景較為明朗。

作者 蔡子龍 五礦有色金屬股份有限公司研究員

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