（攝影：宋金彥）

宏觀與基本面整體平穩(wěn)，銅價維持高位震蕩

LME3月期銅11月均價為10812美元噸，同比上漲17.5%，環(huán)比上漲0.9%1-11月均價為9800美元噸，同比上漲5.5%SMM 1#電解銅11月均價為86452噸，同比上漲15.2%，環(huán)比上漲0.2%1-11月均價為79628噸，同比上漲6.0%

宏觀方面，11月中美經(jīng)貿(mào)談判取得關鍵進展，雙方達成為期一年的經(jīng)貿(mào)“休戰(zhàn)”共識，同步下調(diào)關稅并暫停多項管制措施，但核心領域的博弈仍未停止，未來雙方大概率會建立常態(tài)化經(jīng)貿(mào)磋商機制，但圍繞核心利益的博弈將長期存在且將不定期呈現(xiàn)激烈狀態(tài)。美國國內(nèi)方面，1112日，本輪持續(xù)43天的美國聯(lián)邦政府停擺已正式落幕，這也是美國歷史上持續(xù)時間最長的一次政府停擺，多項經(jīng)濟數(shù)據(jù)因此推遲發(fā)布，這也導致美聯(lián)儲12月降息預期出現(xiàn)大幅度搖擺。受此影響，美元指數(shù)一度向上突破100，對金屬價格形成壓力。

國內(nèi)各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)繼續(xù)呈現(xiàn)放緩特征。1-11月狹義基建投資累計同比增速進一步下探至0.13%，表明當前基建景氣度仍處低位。11月社零增速小幅下行至1.3%1-11月房地產(chǎn)投資累計增速延續(xù)回落態(tài)勢，降至-16%。不過出口小幅改善，11月出口同比增速自上月的負增長回升至5.9%

基本面延續(xù)供需雙弱。巨型銅礦事故繼續(xù)托底市場看多情緒，根據(jù)自由港1118日最新公布的復產(chǎn)及產(chǎn)量規(guī)劃，預計2025年銅產(chǎn)量45.5萬噸，2026年銅產(chǎn)量將與2025年持平，均較其月事故后公布的產(chǎn)量指引進一步小幅下調(diào)。國內(nèi)電銅產(chǎn)量受檢修影響，經(jīng)歷了月、10月連續(xù)兩個月的下滑，預計11月產(chǎn)量與10月持平。與此同時，礦企與冶煉廠開啟2026年度長單加工費談判。在11月底舉辦的亞洲銅業(yè)周會議期間，有色金屬工業(yè)協(xié)會明確反對銅精礦零負加工精煉費（TC/RC），稱其嚴重損害冶煉行業(yè)利益，呼吁全球正視結(jié)構性矛盾。之后中國銅原料聯(lián)合談判小組（CSPT）成員企業(yè)達成共識：2026年降低礦銅產(chǎn)能負荷10%以上以維護Benchmark長單體系穩(wěn)健運行。

因月內(nèi)銅價較10月有所回落，期間下游企業(yè)增加了采購量。11月銅材開工率環(huán)比上升3.77個百分點，但同比下降8.05個百分點，除再生銅外各行業(yè)開工率環(huán)比均有回升。終端方面，1-10月電網(wǎng)投資增速較前月放緩至7.2%（前值9.9%），電源投資累計同比增速小幅回升至0.7%（前值0.6%），其中風電投資增速4%，光伏投資增速-30.9%。從裝機來看，1-10月風電裝機量累計同比增長55.5%（前值59.4%），光伏裝機量累計同比增長38.1%（前值46.8%）。1-11月汽車產(chǎn)量累計同比增長11.9%（前值13.2%），銷量同比增長11.4%（前值12.4%），其中新能源汽車產(chǎn)銷量增速也有小幅回落，但11月滲透率進一步上升至53.2。家電消費不容樂觀，11月家用空調(diào)產(chǎn)銷同比降幅均較上月明顯擴大。房地產(chǎn)行業(yè)則持續(xù)負增長，對消費持續(xù)形成拖累。

11月國內(nèi)社會庫存減少2.36萬噸，至15.9萬噸，LME庫存增加2.8萬噸，至15.94萬噸，主因國內(nèi)電銅出口增加。Comex繼續(xù)快速累庫，11月庫存增加5.7萬噸，至37.7萬噸。

資金持倉方面，11Comex非商業(yè)凈多倉持續(xù)增加，目前已接近去年月高位。LME投資基金凈多倉則已在高位維持超過個月時間，與前幾次持倉觸及高位后迅速回落的表現(xiàn)大不相同。

支撐因素仍存，銅價預期偏強運行

中美經(jīng)貿(mào)關系進入暫時平穩(wěn)期，對市場的邊際影響減小。但需警惕近期中日經(jīng)貿(mào)關系惡化及相應的政治沖突可能引發(fā)的風險。12月美聯(lián)儲如期降息，進一步向市場釋放流動性。

1124日，特朗普簽署行政令正式啟動“創(chuàng)世使命”計劃，要求能源部全面動員和統(tǒng)籌全美研發(fā)資源，大力推動AI發(fā)展。這可能進一步增強投資者對AI投資的信心，并相應強化電力建設前景預期，利好銅等電力金屬。

銅基本面關注兩大重點：一是2026年度銅精礦長單加工費談判結(jié)果，二是關稅政策預期下的美國電銅進口能否持續(xù)。針對第一個問題，目前市場普遍預計2026年銅精礦仍將出現(xiàn)明顯的供需錯配，長單加工費將落于零附近。但冶煉廠得益于硫酸、貴金屬以及高額長單電銅升水的彌補，仍可保持較高的開工水平。有消息稱，已有一家中國冶煉廠與Antofagasta達成零美元的長單加工費。針對第二個問題，出于對2026年年中美國將加征電銅關稅的擔憂，CME相對LME的價差可能持續(xù)吸引美國進口電銅，并對區(qū)域性平衡產(chǎn)生干擾。智利對2026年發(fā)往中國的電銅長單溢價報335美元噸，對韓國的報價為330美元噸，均遠超去年并創(chuàng)歷史新高，其背后反映的正是對明年電銅結(jié)構性緊缺的預期。

大型礦山供應中斷、美國關稅預期持續(xù)、AI需求前景強勁對當前的銅市場形成了堅實的支撐。由于這些因素短期內(nèi)都難以證偽，在銅精礦供應出現(xiàn)明顯改善和美國關稅明確落地之前，銅依然會受到各類資金的青睞。

作者 陸逸帆 五礦有色金屬股份有限公司市場研究經(jīng)理

吳越 中國金屬礦業(yè)經(jīng)濟研究院（五礦產(chǎn)業(yè)金融研究院）

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