核心觀點

進入12月，螺紋鋼產量整體下降，但長流程與短流程走勢明顯分化。這一背離主要源于兩方面：一是區(qū)域需求差異，北方受低溫制約、施工減弱，表觀需求降幅大于南方；南方則因天氣相對較好、年底趕工等因素，需求仍具韌性。二是利潤修復節(jié)奏不同，近期現貨利潤回升過程中，集中于南方的短流程電爐鋼廠利潤修復力度強于以北方為主的長流程鋼廠。南北需求分化通過利潤機制傳導，進而導致長短流程生產節(jié)奏出現背離。

短流程電爐利潤修復更為顯著，除南方需求支撐外，關鍵在于廢鋼供應趨于寬松。四季度以來鋼廠進行冬儲補庫，同時廢鋼加工基地因對后市預期謹慎，主動降庫并向鋼廠轉移資源，共同推動廢鋼到貨量提升。廢鋼供需差持續(xù)正向擴張，緩解了電爐煉鋼成本壓力，從而為短流程利潤修復提供了條件。

隨著春節(jié)臨近，短流程電爐將進入季節(jié)性減產階段，產能利用率預計逐步降至個位數，供給壓力顯著減弱。長流程產量自低位回升空間也有限，二者共同作用下載，后期螺紋鋼累庫壓力預計相對平緩。推演顯示，總庫存累庫拐點可能出現在春節(jié)前第7周左右，較往年略有提前，累庫周期約13周，整體幅度較為溫和。春節(jié)前螺紋鋼供需平衡點進一步下移至191萬噸/周左右，雖然平衡點持續(xù)下移，但降幅較去年收窄，或意味著行業(yè)基本面矛盾正逐年減緩，平衡底部在未來1-3年內有望逐步顯現。

正文：

12月以來長、短流程螺紋鋼產量呈現背離

進入12月，螺紋鋼產量在下降過程當中，長、短流程產量呈現背離走勢（如圖1所示）。造成這種局面的原因主要有兩個方面：1、螺紋鋼區(qū)域需求分化。北方地區(qū)由于天氣條件差于南方地區(qū)，因此北方地區(qū)螺紋鋼表需降幅大于南方，進而導致北方地區(qū)螺紋鋼產量降幅更甚；2、在11月以來這輪螺紋鋼現貨利潤修復的過程當中，短流程電爐利潤修復動能強于長流程。這主要由于長、短流程鋼廠分布不同所致，短流程電爐鋼廠多分布在南方地區(qū)，而北方地區(qū)長流程鋼廠占比較高。那么在兩個大區(qū)需求差異的影響下，利潤表現繼而不同，那么便驅動長、短流程產量變化出現差異。

12月以來，由于淡季影響加劇，螺紋鋼表需下滑壓力加大：目前螺紋鋼表需最新數據為208.64萬噸/周，較11月底的數值降19.3萬噸。螺紋鋼表需下降主要由北方地區(qū)拖累，華北、西北及西北等地區(qū)的氣溫條件已不利于施工；然而，南方地區(qū)的天氣狀況較好于北方，同時年底有部分新項目開工，存在一定的趕工情況，致使南方地區(qū)螺紋鋼表需降幅有限（如圖2所示）。在南北地區(qū)需求表現差異的背景下，兩個地區(qū)的螺紋鋼產量也隨之表現出差異：即北方地區(qū)的產量降幅更甚。

12月以來，隨著螺紋鋼產量下降，且在產量降幅整體大于需求降幅的情況下，長、短流程螺紋鋼利潤均呈現修復態(tài)勢，但短流程電爐利潤修復動能更強（如圖3所示）造成這種利潤分化現象的核心原因在于兩點：1、首先、長、短流程鋼廠分布不同所致，短流程電爐鋼廠多分布在南方地區(qū)，而北方地區(qū)長流程鋼廠占比較高；2、其次，由于北方地區(qū)螺紋鋼表需降幅大于南方，繼而導致利潤修復動能不一。結果便造就了長、短流程產量變化的差異局面。

02

南方地區(qū)需求韌性疊加廢鋼供應寬松驅動電爐利潤修復

12月以來短流程電爐利潤修復動能更強于長流程鋼廠的原因，除了上述提到的南方地區(qū)螺紋鋼需求更有韌性之外，更重要的原因在于鋼廠廢鋼到貨量有所放量。

對于鋼廠廢鋼到貨量呈現放量的局面，其核心原因在于四季度當中鋼廠的冬儲補庫驅動，同時疊加廢鋼加工基地積極降庫的配合舉措。Mysteel調研的300家鋼廠樣本顯示：今年四季度以來，廢鋼供需差呈現正向逐步擴張的態(tài)勢（如圖4所示），表明供應端（鋼廠廢鋼到貨量）相對需求端（鋼廠廢鋼日耗量）表現寬松。

這種態(tài)勢同時也符合季節(jié)性規(guī)律，原因在于每年四季度當中，鋼廠會開啟春節(jié)前的廢鋼冬儲補庫進程。在這個過程當中，鋼廠廢鋼到貨的放量主要由廢鋼加工基地庫存轉移貢獻（如圖5所示）。這主要由于目前廢鋼加工基地對后市預期不高，采取了低庫存運轉策略，以規(guī)避后市的下跌風險。那么在廢鋼供應偏寬松的局面之下，電爐煉鋼成本得以下降，進而驅動利潤修復動能更強。

春節(jié)前電爐產量降幅空間較大，將有效緩解螺紋鋼供給壓力

目前短流程電爐螺紋鋼產量雖表現韌性、降幅有限，但隨著時間進入明年1月份后，電爐產量將開啟春節(jié)前的季節(jié)性減產過程，產能利用率將逐步降至最低水平：Mysteel90家獨立電弧爐的產能利用率屆時將降至10%以下的個位數水平（如圖6所示）。

在后期電爐螺紋鋼產量下降的預期之下，來自電爐端的供給壓力將顯著下滑；同時，根據鋼廠排產預期推演，春節(jié)前長流程螺紋鋼產量從低位回升的空間可能也有限（如圖7所示），那么后期螺紋鋼進入累庫周期后的累庫壓力或將不顯著。

過推演未來螺紋鋼總庫存變化預期：未來1月初始，螺紋鋼總庫存持續(xù)累庫的拐點或將出現——即在春節(jié)前的第7周左右。考慮到，今年春節(jié)較晚，且跟2024年春節(jié)時間相差無幾（2024年春節(jié)前的累庫拐點時間在節(jié)前第11周），但今年春節(jié)前的累庫拐點時間有所提前，表明今年春節(jié)前螺紋鋼的供給壓力預期并不大。同時，參考過去五年春節(jié)后的去庫拐點時間（基本是在春節(jié)后的第5周左右），那么今年春節(jié)前后，螺紋鋼總庫存累庫周期或在13周左右（如圖表1所示）

另外，春節(jié)前螺紋鋼的供需平衡點或在191萬噸/周附近（如圖8所示），雖然平衡點進一步下移，但降幅較去年卻有所收窄，這也預示著平衡點底部或在未來1-3年內出現，基本面矛盾逐年遞減。

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