進(jìn)入11月板帶材或?qū)⑦M(jìn)入消費(fèi)趕工的核心周期，當(dāng)前對于鋼廠接單是存在分化結(jié)構(gòu)的。其分化類型來源于“品種鋼”與“普材”之間的產(chǎn)量與技術(shù)門檻的問題。就11月份接單看品種鋼壓力并沒出現(xiàn)明顯的增加趨勢，但對于扁平材—普材部分產(chǎn)量增速則相對較大，對于供應(yīng)增速>消費(fèi)增速的結(jié)構(gòu)看，矛盾自然而然則會(huì)體現(xiàn)。這也導(dǎo)致大部分鋼廠壓力與整體訂單不會(huì)出現(xiàn)下降，但對于其鋼廠利潤與市場庫存結(jié)構(gòu)會(huì)帶來實(shí)打?qū)嵉囊种妻D(zhuǎn)而對于心態(tài)的抑制也會(huì)再度承壓。迫使在無外力干預(yù)下，其自我調(diào)節(jié)的難度會(huì)繼續(xù)加大。這也是當(dāng)下，消費(fèi)韌性表現(xiàn)良好，但其需求變量彈性不高，信心抑制下剛需維持而無進(jìn)一步可擴(kuò)大常備庫存結(jié)構(gòu)的核心。

進(jìn)入11月份后，鋼廠短期在毛利潤尚存，訂貨壓力難以出現(xiàn)增加，其減量的空間相對有限，直至利潤再度壓縮，減量預(yù)期適當(dāng)出現(xiàn)，這對于市場供需矛盾會(huì)帶來緩和。從下游消費(fèi)來看，制造業(yè)企業(yè)出口總量不存在下降的前提下，外加下游庫存總量偏低，這對于市場基礎(chǔ)消費(fèi)量則會(huì)較往年更好。因此從邏輯上而言，國內(nèi)外宏觀敘事持續(xù)進(jìn)行（包括中美之間談判、國外降息路徑確認(rèn)、國內(nèi)反內(nèi)卷事件后續(xù)等），均會(huì)給予市場底部支撐的信心增加。但核心下游端“主動(dòng)補(bǔ)庫”結(jié)構(gòu)不明顯，對于市場而言彈性也并不會(huì)增加，哪怕對于價(jià)格短期因情緒回升，也較難長期維持其價(jià)格水平，這也會(huì)導(dǎo)致未來格局會(huì)形成底部支撐強(qiáng)，時(shí)間與節(jié)奏周期仍會(huì)拉的比較長，反復(fù)也會(huì)持續(xù)存在的核心。

從11月份供應(yīng)的情況看，暫無明顯的減量預(yù)期，其產(chǎn)量或?qū)⑤^10月份基本持平。平均周度產(chǎn)量或?qū)⒕S持在645-655萬噸水平，短期大規(guī)模的減量可能性偏低，對于供應(yīng)端矛盾短期仍難以緩和。

從國內(nèi)宏觀趨勢看，9月份PMI繼續(xù)存在改善的空間，對于消費(fèi)的改善與其基本量仍處于維持的態(tài)勢，旺季結(jié)構(gòu)維持尚存。短期對于市場政策或?qū)⒃?1月份才會(huì)陸續(xù)落地，然后對于國內(nèi)市場需求起到托底式或穩(wěn)步式的增加。因此后期結(jié)構(gòu)看，國內(nèi)宏觀預(yù)期繼續(xù)維持溫和向好結(jié)構(gòu)，市場支撐分化則會(huì)繼續(xù)維持，建筑領(lǐng)域結(jié)構(gòu)難以大幅改善，制造業(yè)領(lǐng)域強(qiáng)托底結(jié)構(gòu)維持。而11月份國內(nèi)宏觀面除降息+重要會(huì)議外，對于會(huì)議后的一些基本政策落地會(huì)有更多預(yù)期，這對于市場信心會(huì)帶來好的結(jié)構(gòu)。從國外的宏觀趨勢看，主要核心點(diǎn)則就是美國的“核心訴求”為出發(fā)點(diǎn)，特別對于“中期選舉”是中短期最為核心的目標(biāo)，這也對于未來中美矛盾化解與沖突帶來有利的抓手與突破點(diǎn)。

從Mysteel熱軋平衡表測算看，11月份國內(nèi)消費(fèi)與表需較難出現(xiàn)明顯回升，難以回升的核心在于庫存去化難以持續(xù)維持，市場在進(jìn)入11月供應(yīng)維持高位，消費(fèi)維持現(xiàn)狀，這對于庫存則會(huì)形成，難以去化的結(jié)構(gòu)，但庫存在旺季不呈現(xiàn)下降，對于其價(jià)格可回升的空間則會(huì)受到抑制。目前國外消費(fèi)相對平穩(wěn)，買單出口報(bào)價(jià)再度恢復(fù)，國內(nèi)外基差價(jià)差的優(yōu)勢再度體現(xiàn)。這對于出口消費(fèi)會(huì)起到偏強(qiáng)的支撐，增速同比維持這一情況會(huì)持續(xù)出現(xiàn)。從路徑推演，11月份國內(nèi)供應(yīng)維持高位，國內(nèi)消費(fèi)持平，海外消費(fèi)會(huì)呈現(xiàn)“以價(jià)換量”的增量結(jié)構(gòu)。國內(nèi)鋼廠資源流向市場總量會(huì)呈現(xiàn)增加?？傮w而言，需求改變度不大，出口增量或?qū)⒃俣瘸霈F(xiàn)，但對于價(jià)格趨勢則是屬于底部有托底效果，但增量較難出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)，直至有外力進(jìn)行調(diào)節(jié)，對于市場才會(huì)有更多的調(diào)整空間。

一、10-11月板帶材供需基本面

1、熱軋板帶材企業(yè)利潤再度壓縮 毛利繼續(xù)回落至80-120元/噸水平 減量預(yù)期偏低

從10-11月份的產(chǎn)量預(yù)估看，11月鋼廠計(jì)劃檢修量較10月份相比并無明顯增加，增量檢修與新增產(chǎn)量對沖后對于其產(chǎn)量并沒有直接下降的空間，且減量更多來自于與產(chǎn)線改造升級與臨時(shí)性檢修為主，這對于持續(xù)性減量難以達(dá)到其效果。據(jù)Mysteel跟蹤了解，鋼廠10訂11壓力尚可，但漲價(jià)的動(dòng)能則受到普材增量拖累影響，對于大部分品種難以呈現(xiàn)漲價(jià)的效果。這一情況來看，產(chǎn)量無法有效下降，利潤高于其他產(chǎn)品，迫使鐵水傾向性較為明顯，這也使得其供應(yīng)矛盾會(huì)持續(xù)維持。從強(qiáng)弱關(guān)系來看，短期建筑材矛盾仍大于工業(yè)材的壓力，這一情況或?qū)⒃?0-11月份達(dá)到極致最后才會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)變化。

目前市場主要邏輯仍跟隨，國內(nèi)基本面供需矛盾增加，政策真空期矛盾再度體現(xiàn)等方面。從未來的結(jié)構(gòu)看，“關(guān)稅”問題或?qū)⒅鸩骄徍停瑢τ诔隹谡急容^重的幾個(gè)行業(yè)會(huì)有明顯支撐，這也會(huì)導(dǎo)致供應(yīng)短期增加而消費(fèi)僅是剛需支撐，給于市場所帶來的支撐則相對偏弱，破局只有2種可能：1、減量自然下降；2、宏觀改變未來對于消費(fèi)的預(yù)期。

圖1：11月熱軋鋼廠檢修對比圖

2、熱軋板帶材10-11月份需求端情況

10-11月份需求調(diào)研反饋，國內(nèi)制造業(yè)訂單環(huán)比改善程度較為一般，訂單增量并不盡人意，這也體現(xiàn)出內(nèi)需增量彈性相對有限，特別是在政策支撐減弱以后，這一矛盾更為突出。從具體行業(yè)看，制造業(yè)偏向于傳統(tǒng)機(jī)械與出口流向相關(guān)行業(yè)，這部分消費(fèi)仍處于持平的狀態(tài)。但在基建與建筑領(lǐng)域，資金增量有限，對于資金所帶來的消費(fèi)抑制更為明顯。從專項(xiàng)債角度看，發(fā)行總量以及增速，已經(jīng)低于去年同期水平，這也變相體現(xiàn)出其消費(fèi)在無其他增量政策的情況下，難以呈現(xiàn)需求增量。就此來看，沒有政策支撐，國內(nèi)消費(fèi)彈性不大，并無能大幅改變現(xiàn)狀的能力。從未來的情況看，企業(yè)信心較為一般，持續(xù)增量的意愿并不強(qiáng)，多以剛需拿貨為主，這對于市場穩(wěn)定消費(fèi)量存在，但增量消費(fèi)的定能力則較難體現(xiàn)，這一情況出現(xiàn)只能延緩供需矛盾產(chǎn)生的速度，但并不能真正解決當(dāng)前的矛盾，核心矛盾與壓力最終仍會(huì)有所體現(xiàn)。

考慮到當(dāng)前供應(yīng)短期難以呈現(xiàn)明顯的減量，這對于其供需結(jié)構(gòu)而言，則會(huì)形成一個(gè)庫存持續(xù)累積的過程，這對于往年庫存消化同比則會(huì)呈現(xiàn)一個(gè)完全相反的結(jié)構(gòu)走勢。也是這一問題，或?qū)?dǎo)致市場短期進(jìn)入一個(gè)共振下跌的過程。而未來“關(guān)稅”矛盾緩和消費(fèi)有回升預(yù)期或供應(yīng)減量出現(xiàn)后，最終形成庫存減量的預(yù)期出現(xiàn)，對于市場形成再平衡的結(jié)構(gòu)。

目前國內(nèi)幾大行業(yè)看：翻轉(zhuǎn)情緒最為明顯依然是出口，特別進(jìn)入10月，MD出口的情況再度卷土重來，這對于出口訂單反而會(huì)有一個(gè)向下的支撐點(diǎn)，對于出口預(yù)期會(huì)有一個(gè)較強(qiáng)的回升過程。特別是價(jià)格下降，鋼廠接單壓力增加，國內(nèi)外價(jià)差優(yōu)勢再度體現(xiàn)，這也會(huì)較為明顯的分流部分國內(nèi)的供應(yīng)消費(fèi)，這部分增量總量約占月度產(chǎn)量近30-40萬噸，邊際上可以緩和國內(nèi)的供需矛盾壓力。從出口價(jià)格看，國內(nèi)主流成交在FOB470-480，海外需求維持，但總體而言，價(jià)格仍是第一導(dǎo)向，因此價(jià)差拉開后對于出口會(huì)有較大緩和。

圖2：9月底PMI同環(huán)比圖

二、10-11月份板帶材的核心支撐點(diǎn)

1、成本推升 季節(jié)性消費(fèi)回升 終端補(bǔ)庫時(shí)間較為集中

10月鋼廠鐵水短期見頂結(jié)構(gòu)或?qū)⒊霈F(xiàn)，但減量暫無明顯體現(xiàn)，鐵水則維持在高位運(yùn)行的狀態(tài)，這對于原料所帶來的基礎(chǔ)支撐是有所存在的。目前11月份結(jié)構(gòu)看，鐵水減量預(yù)期則更多依賴于鋼廠廠庫所帶來的壓力，目前整體庫存供需矛盾，鐵水預(yù)期會(huì)有減量，但總體減量空間有限，這對于熱軋卷板的產(chǎn)量平衡點(diǎn)就在630萬噸/周水平，意味著鐵水減量4萬噸/天，這對于成本所帶來的影響存在，但相較雙焦與礦石的鐵平衡點(diǎn)在235萬噸/天的水平下，較難出現(xiàn)明顯過剩。從這一角度看，利潤壓縮，成本支撐的結(jié)構(gòu)是依然存在的。不過這一結(jié)構(gòu)下，鋼廠利潤則會(huì)呈現(xiàn)明顯的壓縮，直至減量，這或?qū)⒊蔀槭滓獥l件。

其次截止10月份，Mysteel調(diào)研的下游庫存依然不高，主要影響的還是心態(tài)抑制了所有的補(bǔ)庫。目前訂單雖然一般，但基數(shù)尚存的情況下，消費(fèi)表現(xiàn)力度并不算差。這也導(dǎo)致當(dāng)前供需矛盾仍有壓力，但也并不會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)大幅度下降的核心。

2、 海外消費(fèi)或?qū)⒗^續(xù)支撐國內(nèi)消費(fèi)

國內(nèi)出口政策經(jīng)歷了一輪調(diào)整后，近期低價(jià)出口情況再度出現(xiàn)，這對于未來出口消費(fèi)再度繼續(xù)打開向上的空間。雖然看似波折，但其背后也隱含了一個(gè)現(xiàn)實(shí)問題，國內(nèi)供需矛盾依然存在，自身消費(fèi)難以支撐當(dāng)前的供需結(jié)構(gòu)，仍需要海外消費(fèi)來對其進(jìn)行支撐。從近期海外所反饋的情況看，價(jià)格雖然沒有明顯的變化，但對于國內(nèi)低價(jià)采購情況則有明顯上升。從鋼坯、熱卷、中板、冷軋等均有上升的動(dòng)作，這主要依賴于國內(nèi)價(jià)格下跌所帶來的價(jià)格優(yōu)勢所致，因此未來來看，價(jià)格仍處于優(yōu)勢狀態(tài)下，即可幫助消化和轉(zhuǎn)移部分供應(yīng)矛盾，以此來穩(wěn)定國內(nèi)價(jià)格。

圖3：熱軋出口利潤對比

3、貿(mào)易戰(zhàn)雖然短期頻繁發(fā)生 但海外需求并未下降 最終預(yù)期改變的僅僅是成本

上半年貿(mào)易戰(zhàn)對于市場情緒影響較大，其核心原因則是擔(dān)憂未來的消費(fèi)減量。而下半年貿(mào)易戰(zhàn)再度出現(xiàn)，但從中美之間的強(qiáng)弱關(guān)系，則相較上半年呈現(xiàn)一定改變。其中如考慮美國方面的訴求，當(dāng)前階段的落地表現(xiàn)或在“中期選舉”（總統(tǒng)就職宣言這一路徑）。中期選舉從11月份開始，對于民眾支持率或?qū)⑹亲顬橹匾囊粋€(gè)環(huán)節(jié)。從數(shù)據(jù)顯示，中美自今年年初開始，貿(mào)易量下降了16%的水平，這部分主要以傳統(tǒng)工業(yè)品與居民用品等大類，而美國集裝箱到港量來看，雖然從除中國外，到貨量有所增加，但仍難彌補(bǔ)原有的貿(mào)易量，這一點(diǎn)恰恰說明其核心的危險(xiǎn)點(diǎn)在于“美國貨架”繼續(xù)呈現(xiàn)岌岌可危的狀態(tài)。而美國目前零售業(yè)消費(fèi)指數(shù)，仍處于近3年的平均水平，并未出現(xiàn)明顯的下降。這一組數(shù)據(jù)對比則可以體現(xiàn)一個(gè)明確的邏輯——其國內(nèi)通脹壓力存在，降息雖然增加流動(dòng)性，但仍難掩蓋貿(mào)易戰(zhàn)所帶來的，資源缺失（其他國家因產(chǎn)業(yè)鏈并不完整，短期較難完全彌補(bǔ)這一個(gè)缺口）。這對于未來貿(mào)易戰(zhàn)再度升級其難度較大，因此在中期選舉11月份開始的當(dāng)下，可以大致判斷，緩和與繼續(xù)磋商仍會(huì)是11月份對于商品最好的支撐點(diǎn)。

而從供需結(jié)構(gòu)上出發(fā)，海外需求并未出現(xiàn)下降（衰退并未發(fā)生）繼續(xù)處于高位，這也會(huì)體現(xiàn)海外工業(yè)鏈發(fā)展的迫切需求。因此無論關(guān)稅如何增加，短期影響存在，但其最終表現(xiàn)的形式則是，成本提升，利益攤薄，但并不能解決或者掩蓋其供需依然平衡的結(jié)構(gòu)，這則是對于經(jīng)濟(jì)逐步穩(wěn)定的情況下，商品或?qū)㈦S通脹回升而有所回升的實(shí)際本質(zhì)。

圖4 美國PMI與零售業(yè)消費(fèi)指數(shù)

圖5 美國集裝箱到岸數(shù)據(jù)

三、10-11月份國內(nèi)板帶材主要的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

1、國內(nèi)因利潤問題導(dǎo)致 卷板供應(yīng)量上升 供應(yīng)矛盾突出引發(fā)庫存去化不暢

從當(dāng)前利潤結(jié)構(gòu)看，扁平材利潤與消費(fèi)結(jié)構(gòu)較其他產(chǎn)品仍屬于較好的水平。這也導(dǎo)致鐵水流向均向扁平材流動(dòng)，這也是導(dǎo)致供應(yīng)大量增加，使得其產(chǎn)量增速>消費(fèi)增速，迫使庫存呈現(xiàn)累積。從目前推算來看，消費(fèi)持平的情況下，6月到現(xiàn)在每個(gè)月產(chǎn)量在1%的水平增加，截止到10月份，其總產(chǎn)量最高最低點(diǎn)上升了約120萬噸/月，這就是導(dǎo)致其矛盾壓力突增的核心。

從當(dāng)前的庫存看，庫存相較去年同期呈現(xiàn)明顯劈叉，往年呈現(xiàn)下降，今年則呈現(xiàn)持續(xù)累增。但產(chǎn)量較往年一直處于高位水平，所以這就是矛盾最核心的體現(xiàn)。因此在沒有政策與外力改變當(dāng)前供需的情況下，減產(chǎn)或?qū)⒉拍芫徑膺@樣的矛盾，這也是11月份可能出現(xiàn)的最大的風(fēng)險(xiǎn)。

圖6 熱軋產(chǎn)量與庫存圖

2、季節(jié)趕工增量有限 居民收入維持 消費(fèi)彈性不大但進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需消費(fèi)難度增加

按照Mysteel調(diào)研，當(dāng)前制造業(yè)Q4趕工采購量在進(jìn)入10月份以后變化量不大，這也意味著訂單增量相對有限，更多以存量結(jié)構(gòu)為主。而且目前居民可支配收入并沒有呈現(xiàn)增加的趨勢，而且政策支撐導(dǎo)向尚未明確，這也是對于消費(fèi)再度增量難以體現(xiàn)的核心。

從未來2個(gè)月推算來看，鋼廠所反饋的矛盾，多數(shù)在于產(chǎn)量的回升，品種鋼尚可而，普材的壓力增加。配合著消費(fèi)已經(jīng)處于旺季水平，雖然出口能夠緩和部分矛盾，但國內(nèi)消費(fèi)再度增量的難度較大。這也最終體現(xiàn)出供需矛盾在當(dāng)前體現(xiàn)的壓力繼續(xù)存在，主要核心點(diǎn)在于產(chǎn)量。

總結(jié)

從11月份的情況看，壓力較大的點(diǎn)在于供需不匹配，產(chǎn)量較高。消費(fèi)增量難度較大，最終使得利庫存形成累積，從而對于利潤下降、廠庫累積，減量出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)。而對于市場最好的支撐點(diǎn)在于，對于“關(guān)稅”預(yù)期的緩和與全球流動(dòng)性再度釋放，對于商品通脹與信心方面的改善。這也是導(dǎo)致現(xiàn)實(shí)差而預(yù)期會(huì)逐步改善，形成上下的制約。低點(diǎn)在于利潤虧損到達(dá)-100-150元/噸，高點(diǎn)則在出口優(yōu)勢喪失，對于熱卷而言，或者在3100-3400元/噸之間。

11月份需要注意的點(diǎn)在于：1、國內(nèi)對于未來的發(fā)展規(guī)劃，對市場信心形成的影響；2、海外降息+關(guān)稅談判，對于全球流動(dòng)性與未來消費(fèi)預(yù)期的改善；3、國內(nèi)產(chǎn)量減量何時(shí)發(fā)生，對于供需重新匹配帶來幫助。宏觀預(yù)期強(qiáng)于市場現(xiàn)實(shí)，因此整體結(jié)構(gòu)會(huì)呈現(xiàn)先上，產(chǎn)量不減再度下降，減量矛盾匹配完，再上的過程，預(yù)計(jì)11月價(jià)格會(huì)呈現(xiàn)反彈后尋底再平衡矛盾向上的走勢。

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