核心觀點：2025年中國經(jīng)濟(jì)政策呈現(xiàn)明顯的范式轉(zhuǎn)換特征，核心是從應(yīng)對短期波動轉(zhuǎn)向構(gòu)建中長期可持續(xù)發(fā)展框架。最顯著的政策信號是10月底政治局會議相關(guān)信息的缺席，表明短期穩(wěn)增長壓力已階段性緩解。四中全會強(qiáng)調(diào)“跨年度工作銜接”，政策層面正以更寬視野審視經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢。

中美關(guān)系呈現(xiàn)“有限緩和”態(tài)勢，APEC會晤在農(nóng)產(chǎn)品采購、關(guān)稅延期等方面取得進(jìn)展。雖然未觸及臺灣、稀土等核心議題，但為國內(nèi)政策轉(zhuǎn)向創(chuàng)造了有利條件。這種“可控競爭”狀態(tài)使政策重心得以從短期穩(wěn)增長轉(zhuǎn)向長期結(jié)構(gòu)改革。通縮環(huán)境成為中美經(jīng)濟(jì)的特殊粘合劑。中國PPI持續(xù)通縮意外成為“隱性通脹緩沖器”。這種機(jī)制為美聯(lián)儲降息提供空間，也可能推動關(guān)稅談判階段性緩和。

反內(nèi)卷政策注重資源優(yōu)化配置，優(yōu)先關(guān)注三類行業(yè)：產(chǎn)能過剩率高、價格戰(zhàn)烈度強(qiáng)、全球產(chǎn)業(yè)鏈地位關(guān)鍵。與傳統(tǒng)認(rèn)知不同，政策強(qiáng)調(diào)“不存在大范圍、結(jié)構(gòu)性的產(chǎn)能過?！?，更傾向于市場化、法治化手段。

穩(wěn)增長政策保持“弱復(fù)蘇-緊平衡”態(tài)勢。房地產(chǎn)政策以托底為主，房屋新開工兩年同比增速超過期房銷售增速，表明庫存去化近尾聲?；ㄍ顿Y重點轉(zhuǎn)向“兩新一重”領(lǐng)域，消費端回報率顯著高于投資端。

商品市場呈現(xiàn)多空因素交織格局。流動性寬松環(huán)境提供支撐，但M1同比增速可能接近階段性高點，形成向下壓力。價格下跌速度已較前期放緩，預(yù)計將在宏觀利好釋放后延續(xù)緩慢下行趨勢。

正文：

一、政策脈絡(luò)分析：長短期目標(biāo)的戰(zhàn)略性切換

2025年中國經(jīng)濟(jì)政策呈現(xiàn)明顯的范式轉(zhuǎn)換特征。這一轉(zhuǎn)變的核心標(biāo)志是政策重心從應(yīng)對短期波動轉(zhuǎn)向構(gòu)建中長期可持續(xù)發(fā)展框架。最顯著的政策信號是官方未披露10月底政治局會議的相關(guān)信息，這一打破慣例的做法充分說明短期穩(wěn)增長壓力已明顯緩解。而在此之前，5月12日中美經(jīng)貿(mào)問題日內(nèi)瓦初步接觸正是給予長短期目標(biāo)切換的動機(jī)。

四中全會對“跨年度工作銜接”的強(qiáng)調(diào)，以及總理座談會廣泛聽取國企、民營科技企業(yè)和終端消費企業(yè)的多元意見，都彰顯出政策制定者正以更寬的視野審視經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢。下圖以“統(tǒng)一大市場”為例，簡要梳理“統(tǒng)一大市場”概念的由來：“統(tǒng)一大市場”的概念形成并非一日之功，其政策脈絡(luò)由來已久，相關(guān)政策舉措可能將是“十五五”規(guī)劃的重要內(nèi)容，也絕非僅是為了實現(xiàn)“反內(nèi)卷”的目的。囿于長短期經(jīng)濟(jì)目標(biāo)來回切換，其政策節(jié)奏容易被“看不清”，短期內(nèi)其政策（包括反內(nèi)卷）舉措和力度也將圍繞長短期經(jīng)濟(jì)目標(biāo)而變化。

進(jìn)一步地，10月底中央政治局會議相關(guān)信息的缺席本身就是一個重要信號，表明當(dāng)前國內(nèi)穩(wěn)增長壓力可能已階段性緩解。政策層面正在有意識地弱化經(jīng)濟(jì)下行現(xiàn)象，更多強(qiáng)調(diào)頂住壓力的韌性、發(fā)展活力和積極因素，引導(dǎo)各方以“更寬的視野”看待發(fā)展趨勢。在中美會晤中，中方率先提及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)“發(fā)展勢頭不錯”的積極態(tài)勢——前三季度增長率達(dá)5.2%，全球貨物貿(mào)易進(jìn)出口增長4%，這些都是在克服內(nèi)外困難下實現(xiàn)的成果。領(lǐng)導(dǎo)人明確指出中國經(jīng)濟(jì)具有大海般的規(guī)模、韌性和潛力，展現(xiàn)出應(yīng)對風(fēng)險挑戰(zhàn)的充分底氣和信心。政策層面對年末經(jīng)濟(jì)工作部署突出“堅決”實現(xiàn)增速目標(biāo)的要求，同時強(qiáng)調(diào)存量政策的適時加力，而非出臺大規(guī)模新刺激措施。這種政策取向進(jìn)一步印證了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力可能是暫時的判斷，決策層對經(jīng)濟(jì)內(nèi)在韌性和回升動能抱有較強(qiáng)信心。

二、中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系緩和：政策制定的關(guān)鍵外部因素

中國生產(chǎn)，美國消費的格局尚未完全改變，中美接觸與會談有了現(xiàn)實基礎(chǔ)，而中美關(guān)系的階段性緩和為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整提供了寶貴的時間窗口。2025年APEC會晤在農(nóng)產(chǎn)品采購、部分關(guān)稅延期等方面取得進(jìn)展，形成“有限緩和”態(tài)勢。這種“可控競爭”狀態(tài)既能穩(wěn)定外部環(huán)境，又不會因過度樂觀而影響國內(nèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整的決心。

該次會晤整體延續(xù)了中美關(guān)系的緩和趨勢，但就短期市場影響而言，負(fù)面沖擊相對顯著。主要原因在于會談未觸及臺灣、稀土及高端芯片等核心結(jié)構(gòu)性議題，未能帶來超預(yù)期的邊際利好。鑒于此前市場環(huán)境在宏觀層面已計入較多積極預(yù)期，該次會談結(jié)果的有限性可能使“四中全會前政策趨暖”的樂觀情緒暫告一段落

從更中長期的視角看，該次會晤仍具有穩(wěn)定意義。對外而言，中美關(guān)系并未出現(xiàn)類似4月初的惡化，外部風(fēng)險源未進(jìn)一步升級，有利于出口環(huán)境保持穩(wěn)定，避免由外部因素引爆國內(nèi)風(fēng)險。對內(nèi)而言，政策層面得以在“弱復(fù)蘇、緊平衡”的宏觀背景下，將政策重心從短期穩(wěn)增長適度轉(zhuǎn)向長期結(jié)構(gòu)改革——特別是推進(jìn)統(tǒng)一大市場建設(shè)等政策優(yōu)先級較高的長期工作。

值得關(guān)注的是，特朗普展現(xiàn)出務(wù)實談判風(fēng)格，美方在農(nóng)產(chǎn)品等領(lǐng)域的所得更多服務(wù)于其國內(nèi)選舉政治需求。未來需重點觀察雙方是否會觸及軍用稀土等更深層議題。若后續(xù)談判仍停滯于當(dāng)前水平，不排除關(guān)系出現(xiàn)反復(fù)甚至倒退，市場可能再次面臨類似國慶節(jié)后的波動局面。

三、通縮環(huán)境達(dá)成經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的目標(biāo)：中美“優(yōu)勢”互補(bǔ)的“結(jié)果”

早前，我們提出，持續(xù)通縮對中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇固然不是好事但對美國而言可能并非如此。甚至中國工業(yè)品的持續(xù)通縮對中美關(guān)稅戰(zhàn)走向具有影響。據(jù)耶魯大學(xué)模型測算，中國PPI每下降1%，美國核心CPI降低約0.15個百分點。這是可能的邏輯：中國PPI持續(xù)通縮→壓低全球商品價格→緩解美國輸入性通脹→削弱關(guān)稅對美通脹的沖擊→增加美聯(lián)儲降息靈活性→潛在推動中美關(guān)稅談判階段性緩和中國低價商品成為“隱性通脹緩沖器”

在PPI同比尚未出現(xiàn)拐點時，市場為長期通縮憂心之時，我們提出，中國經(jīng)濟(jì)維持弱復(fù)蘇的可能路徑大概有兩種：1. PPI通縮持續(xù)→美聯(lián)儲9月重啟降息→美國對華關(guān)稅豁免再延長→中國出口維持韌性+有節(jié)奏的反內(nèi)卷措施→PPI溫和反彈→（可能配合中國降息等寬松政策落地）→中國實際利率降低→維持國內(nèi)經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇的局面；2. 中國“反內(nèi)卷”等相關(guān)行政措施落地，削減部分過剩產(chǎn)能 → PPI快速回升→美國通脹反彈→美聯(lián)儲推遲降息→中國寬松政策受制約，但實際利率可能降低→也許能夠維持國內(nèi)經(jīng)濟(jì)平衡。

從當(dāng)前中美關(guān)系走向來看，走向第一種路徑的可能性較大：中國低廉實惠的商品有助于間接壓制美國國內(nèi)通脹，促升了美聯(lián)儲重啟降息周期的可能性，保證了全球流動性，為穩(wěn)定全球經(jīng)濟(jì)和拓寬國內(nèi)政策空間創(chuàng)造了積極條件；同時美國有求于中國商品的物質(zhì)基礎(chǔ)導(dǎo)致美國短期只能選擇關(guān)稅休戰(zhàn)。這些共同造就了國內(nèi)外需韌性，同時短期穩(wěn)增長緊迫性不高，有利于長期結(jié)構(gòu)性政策比如反內(nèi)卷政策有節(jié)奏地實施。PPI能夠更多地源自內(nèi)生性地反彈至合理區(qū)間。即使不再大幅降息，通縮環(huán)境的改善也有利于政策有效性上升，比如實際利率降低，最終形成國內(nèi)經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇的格局，長短期目標(biāo)能夠兼顧，經(jīng)濟(jì)發(fā)展與社會穩(wěn)定同時兼顧（《十五五規(guī)劃建議稿》主要目標(biāo)之一）。

四、“反內(nèi)卷”是破除不合理機(jī)制的手段而非供給側(cè)改革2.0

統(tǒng)一大市場是為破解國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)難題的手段，而“反內(nèi)卷”則是置于統(tǒng)一大市場框架下的重要途徑，的確在《十五五規(guī)劃建議稿》中見到了相關(guān)字眼。其主要目的是，合理配置所有要素資源，保證資源高效地流向代表新質(zhì)生產(chǎn)力的部門。因此，可以理解的是，“反內(nèi)卷”反的是一切阻撓新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的機(jī)制。而哪些代表新質(zhì)生產(chǎn)力呢？或者哪些部門的新質(zhì)生產(chǎn)力元素更多一些？顯然是高端制造業(yè)，最具代表性也讓人熟知的是包含在制造業(yè)內(nèi)的“新三樣”，這也是為何“反內(nèi)卷”會有優(yōu)先級的原因。去產(chǎn)能、控產(chǎn)量只是表象包括信貸資源在內(nèi)的一切資源不能無序地流向低效部門才是反內(nèi)卷的核心

2024年7月，中共中央政治局會議首次提出“防止‘內(nèi)卷式’惡性競爭”以來，政策層面最關(guān)注的內(nèi)卷行業(yè)有三個共性：產(chǎn)能過剩率高、價格戰(zhàn)烈度強(qiáng)、全球產(chǎn)業(yè)鏈地位關(guān)鍵。其中，下游產(chǎn)能利用率最低，是拉低工業(yè)整體產(chǎn)能利用率和制造業(yè)產(chǎn)能利用率的主要部分，這也是產(chǎn)能過剩問題較突出的部門。從行業(yè)杠桿率來看，杠桿率飆升在一定程度上，本質(zhì)是內(nèi)卷結(jié)果的財務(wù)表征：產(chǎn)能過?！鷥r格下跌→資產(chǎn)回報率下滑→債務(wù)堆積。鋼鐵等傳統(tǒng)行業(yè)的杠桿率分位數(shù)水平遠(yuǎn)低于以“新三樣”為代表的新興制造業(yè)的杠桿率分位數(shù)水平，所以從（信貸）資源流向的角度來看，對于反內(nèi)卷，即使去產(chǎn)能控產(chǎn)量等，鋼鐵等傳統(tǒng)行業(yè)的優(yōu)先級也顯著低于“新三樣”的優(yōu)先級。

10月7日“鐘才文”的“吹風(fēng)文”，提到“不存在大范圍、結(jié)構(gòu)性的產(chǎn)能過?！?，這在某種程度上反映政策層面與市場理解的“產(chǎn)能過?！眴栴}及對策，比如行政去產(chǎn)能的愿望，并不一致?？偟亩?，當(dāng)前與2015-2016年比，政策統(tǒng)籌性更強(qiáng)、市場化、法制化更強(qiáng)，“反內(nèi)卷”政策持續(xù)時間或更長，見效或更慢。

五、穩(wěn)增長預(yù)期可能落空與產(chǎn)業(yè)政策重構(gòu)

黨的二十屆四中全會公告提及“堅決實現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展目標(biāo)”，其側(cè)面含義是年內(nèi)達(dá)標(biāo)的壓力并不大，政策在長短期目標(biāo)切換中，中長期權(quán)重暫時更高；當(dāng)下政策層面繼續(xù)維持弱復(fù)蘇-緊平衡的態(tài)度?，F(xiàn)實情況是，從前三季度來看，三季度GDP增速錄得4.8%，粗略估算全年要實現(xiàn)5%目標(biāo)的話，意味著四季度增速要至少4.6%。去年四季度基數(shù)較高，4.6%有一定壓力，但也不是特別大。今年的增長仍需要一些政策托底，主要側(cè)重點可能是基建投資，比如部分債務(wù)結(jié)存限額下達(dá)地方和地方專項債限額提前下達(dá)，以及9月底下發(fā)的新型政策性金融工具。但這些政策難以在年內(nèi)快速形成實物工作量，保GDP增速有余，促成商品需求增加的難度較大，而更傾向于為明年工作做銜接。

近些年來，消費端的回報率顯著高于投資端，資源向消費端傾斜似乎更劃算。這也將是未來增量政策的優(yōu)先方向。即使就“反內(nèi)卷”政策而言，其緊迫性也并不是那么強(qiáng)。長期以來，除少部分時期（比如疫情剛“解封”）外，非制造業(yè)景氣度長期低于制造業(yè)景氣度，這意味短期投資端表現(xiàn)不俗，但中長期內(nèi)供過于求的現(xiàn)實將長期存在。而近期的數(shù)據(jù)顯示，非制造業(yè)與制造業(yè)的景氣度接近，并有略微反超后者的跡象。

六、穩(wěn)增長政策的托底作用必要但有限

在今年二季度時，根據(jù)我們的房地產(chǎn)市場系統(tǒng)模型推導(dǎo)，一線城市房地產(chǎn)市場有望在2025年年底左右企穩(wěn)。但是最新的數(shù)據(jù)顯示，2024年“930”樓市新政政策效應(yīng)退坡，二季度后房地產(chǎn)市場下行壓力逐漸加大。圖中藍(lán)色陰影部分顯示，樓市復(fù)蘇的速度顯著放緩，若無有力的房地產(chǎn)寬松政策出臺，我們預(yù)計原本企穩(wěn)的時間將會往后延遲。

2024年“930”樓市新政政策效應(yīng)退坡，二季度后房地產(chǎn)市場下行壓力逐漸加大。但9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計局發(fā)布會，卻直接忽略房地產(chǎn)（消極因素都不提）。政策層面的視角可能與微觀個體的視角不同：房地產(chǎn)市場雖然處于下行，但是下行幅度低于去年之前的信心，去庫方面已經(jīng)出現(xiàn)實質(zhì)性積極信號。

8月18日國務(wù)院第九次會議“點名”房地產(chǎn)市場后，預(yù)計年內(nèi)會有托底政策出臺，但空間有限，效果也可能有限。我們持續(xù)追蹤的高頻利率數(shù)據(jù)顯示，市場利率持續(xù)下行顯示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能可能放緩，實體信貸需求再次走弱，但該利率仍顯著高于政策利率，尚未觸碰需要降息的閾值?？紤]到9月和10月美聯(lián)儲已經(jīng)再次降息，央行需預(yù)留政策空間以應(yīng)對匯率波動。目前貨幣政策+財政政策的工作重心均是消化存量政策。

年內(nèi)基建投資增速逐漸下滑。預(yù)計四季度基建投資將發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用，但力度有限。項目安排更加注重經(jīng)濟(jì)社會效益，重點支持"兩新一重"（新型基礎(chǔ)設(shè)施、新型城鎮(zhèn)化、重大工程）領(lǐng)域。我們追蹤的高頻數(shù)據(jù)模型顯示，基建投資年底有沖量，但更多地還得看明年一季度。

短期內(nèi)，部分穩(wěn)增長政策和產(chǎn)業(yè)政策預(yù)期可能落空。2025年1-2月釋放的流動性規(guī)模雖大，但M1同比增速可能接近階段性高點，對商品價格形成向下壓力。房地產(chǎn)政策保持"托底"取向，通過保障性住房建設(shè)消化庫存，但大規(guī)模刺激可能性較低?；ㄍ顿Y可能有一部分沖量，但重點要看2026年的政策安排。

七、流動性環(huán)境與商品價格：商品分化，跌速放緩

流動性寬松環(huán)境將繼續(xù)維持，這對商品價格形成重要支撐。2024年9月美聯(lián)儲開啟降息周期，全球流動性轉(zhuǎn)向?qū)捤?，中國央行也保持適度寬松基調(diào)。然而，M1同比增速可能會階段性見頂這將給商品價格帶來向下壓力

具體到商品市場，不同品種表現(xiàn)將出現(xiàn)分化：一方面，流動性寬松和中美關(guān)系緩和將托底商品價格底部；另一方面，部分品種的基本面壓力可能加大。這種多空因素交織的格局意味著商品市場將延續(xù)震蕩走勢。7月底后商品雖然開始下跌，但下跌速度明顯放緩。目前下跌速度明顯慢于6月底之前（比如，5月底至6月底跌幅約4%，而7月底至10月底跌幅5%，但維持了近3個月）。在兩大宏觀利好仍然存在的情況下，預(yù)計商品價格在邊際宏觀利好釋放完后繼續(xù)緩慢下行

八、總結(jié)與展望

2025年中國經(jīng)濟(jì)政策的戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)向具有深遠(yuǎn)影響。短期來看，政策重心從穩(wěn)增長轉(zhuǎn)向調(diào)結(jié)構(gòu)，可能導(dǎo)致部分傳統(tǒng)行業(yè)承壓，但為新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)造發(fā)展空間。中長期而言，統(tǒng)一大市場建設(shè)和反內(nèi)卷政策將重塑中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展模式。

未來政策走向需關(guān)注三個關(guān)鍵點：一是中美關(guān)系的演進(jìn)方向，二是內(nèi)部結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)速度，三是全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化。在這些因素共同作用下，中國經(jīng)濟(jì)將朝著更加可持續(xù)、高質(zhì)量的方向發(fā)展。這一轉(zhuǎn)型過程雖然會帶來陣痛，但將為中國經(jīng)濟(jì)長期健康發(fā)展奠定堅實基礎(chǔ)。

四季度影響鋼價的宏觀因素主要有四方面。其一，重要會議后，市場對于穩(wěn)增長及部分產(chǎn)業(yè)政策（如“反內(nèi)卷”）的樂觀預(yù)期可能落空，隨著市場認(rèn)識到政策重心將更傾向于中長期目標(biāo)而非短期刺激，商品價格可能回歸7月政治局會議后的緩慢下跌趨勢。其二，階段性托底政策或?qū)⒊雠_，其政策效果預(yù)計有限，主要起延緩市場下行速度的作用。其三，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系方面，APEC元首會晤后，預(yù)計短期中美關(guān)系將保持穩(wěn)定，中國出口形勢有望維持，這也意味著年內(nèi)出臺大規(guī)模增量政策的可能性較低。其四，流動性是影響商品價格中樞的主要因素，需關(guān)注國內(nèi)央行資產(chǎn)負(fù)債表及M1等指標(biāo)是否階段性見頂，以及海外美聯(lián)儲降息節(jié)奏，整體寬松環(huán)境將對鋼價形成托底，但運行節(jié)奏可能受指標(biāo)變化影響。

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