《中國房地產發(fā)展之路》課程被清華大學研究生院列為全校研究生學術與職業(yè)素養(yǎng)平臺課程。課程目標為：

第一，分析中國房地產業(yè)發(fā)展的歷程、面臨的挑戰(zhàn)以及未來的發(fā)展方向，使學生能夠理解房地產行業(yè)發(fā)展的基本制度環(huán)境、商業(yè)邏輯，建構房地產行業(yè)未來的發(fā)展圖景；

第二，為房地產行業(yè)相關領域的未來發(fā)展提供一個分析的框架，也力求為有意愿在相關領域發(fā)展的學生提供未來職業(yè)發(fā)展規(guī)劃的前景指導；

第三，結合理論分析和實踐經驗總結，掌握行業(yè)分析框架，并能將方法論拓展到其他領域未來機會與挑戰(zhàn)的分析中。

2025年秋《中國房地產發(fā)展之路》第2課

上課時間：2025年9月22日(周一) 18:45-22:00

Part Ⅱ 20:30-22:00 主題演講

張磊：《逆周期視角下地產項目的盤活重組與價值體系重塑》

第二課：逆周期視角下地產項目的盤活重組與價值體系重塑

一、課程導入：逆周期下的地產行業(yè)現(xiàn)狀與核心問題

1、 從數(shù)據(jù)看周期特征

（1）經濟周期核心指標（2015-2024 年）

GDP 增速：2015-2018 年平穩(wěn)（6.0%-6.9%）→2020 年疫情降至 2.3%（全球十大經濟體唯一正增長）→2021 年反彈至8%左右（基數(shù)低 + 匯率影響）→2022-2024 年放緩至 3.0%-5.2%，整體呈 “增速放緩” 趨勢。

城鎮(zhèn)失業(yè)率：疫情后高位運行，2022 年達 5.6%，2024 年微降至 5.1%，仍處 5%-5.6% 區(qū)間。

CPI 漲幅：2023-2024 年降至 0.2%，屬 “通脹低位” 階段。

增速放緩、通脹低位、失業(yè)率微落，符合逆周期特征。

（2）商業(yè)銀行不良貸款（2014-2024 年）

數(shù)據(jù)：從 1.43 萬億增至 3.3 萬億（公開數(shù)據(jù)）。

不良資產行業(yè)階段：

1999-2004 年：政策性業(yè)務期（四大 AMC 成立，剝離國有銀行不良）；

2005-2012 年：商業(yè)化轉型期（信達、華融上市，形成萬億級 AMC）；

2012 年后：全面商業(yè)化期（“五大 + N 地方 AMC”，2020 年銀河資產成立，未來將現(xiàn)千億級市場化基金）。

（3）地產企業(yè)開發(fā)資金（2014-2024 年）

數(shù)據(jù)：2021 年達峰值 20.1 萬億→2022-2024 年連續(xù)下降，2024 年降至 10.77 萬億（僅為 2021 年的 50%）。

核心影響：資金鏈斷裂成房企核心風險，存量項目風險加劇，與經濟周期高度綁定。

2. 政策工具箱：逆風向調節(jié)實現(xiàn) “軟著陸”

核心邏輯：通過“繁榮期收緊、衰退期寬松”，避免行業(yè)過度擴張 / 收縮，推動 “軟著陸”。

3. 核心矛盾與系統(tǒng)性困境

（1）三大核心矛盾

流動性短缺 VS 資產沉淀：房企資金鏈斷，土地 / 在建工程等資產無法快速變現(xiàn)；

傳統(tǒng)價值邏輯失效 VS 新需求未滿足：“區(qū)位 + 房價” 線性模型失靈，綠色、智慧、服務型項目供給不足；

市場需求萎縮 VS 供給過剩：剛需退潮、改善主導，傳統(tǒng)住宅 / 商業(yè)項目供給過剩。

（2）問題分類（風險 & 功能維度）

（3）系統(tǒng)性困境：惡性循環(huán)閉環(huán)

邏輯鏈：傳統(tǒng)價值失效→供給過?！Y產沉淀→流動性短缺→無法滿足新需求→市場萎縮→銷售回款降→資產進一步減值→傳統(tǒng)價值更失效。

破解關鍵：打破任一環(huán)節(jié)（如破產重整 + 共益?zhèn)胭Y金、業(yè)態(tài)轉型激活資產）。

二、盤活重組核心策略

1、資產層面：高流動性優(yōu)先釋放+業(yè)態(tài)重構

（1）資產分拆策略

按“流動性優(yōu)先策略” 盤活 ：

優(yōu)先：住宅（剛需 / 改善型，易銷售）、保障房（政策支持，回款穩(wěn)定）；

后置：商業(yè) / 辦公（通過運營提升后再處置）。

“三不特征”：不涉及抵押查封、不存在產權糾紛、不受房企其他債務影響，確保資產獨立性。

（2）業(yè)態(tài)重構（運營為王）

住宅轉租賃：閑置商品房→保障性租賃住房（如北京燕保平樂園家園，租金低于周邊 20%，獲政策補貼）；

商業(yè)轉產業(yè)配套：傳統(tǒng)商場→科創(chuàng)孵化空間（如上海虹橋天地，規(guī)劃轉型 “高科技企業(yè)孵化平臺”，提供辦公 + 配套服務，對接區(qū)域科創(chuàng)產業(yè)政策）；

文旅轉社區(qū)服務：閑置文旅配套→社區(qū)醫(yī)療 / 托育中心（武漢國賓大酒店改造為康養(yǎng)綜合體，“閑置酒店 + 社區(qū)養(yǎng)老 + 政策補貼”）

小結：資產處置層面不是簡單的物理分割，而是通過價值發(fā)現(xiàn)、風險隔離和業(yè)態(tài)重構實現(xiàn)資產價值的再造。在這一過程中，"流動性優(yōu)先級" 原則如同指南針，指引著資源配置的最優(yōu)路徑。

2. 債務層面：重組模式 + 多方協(xié)同

（1）債務重組三大模式

債務展期：適用短期流動性緊張、未來有回款能力的項目；

債轉股：債權轉股權，適用項目有潛力但短期虧損，債權人愿長期持有的項目；

債務置換：適合高息債務（如信托，利率12%+）占比高的項目。

（2）多方協(xié)同機制（破解 “單一主體無力”）

政府牽頭：成立紓困基金（如鄭州 100 億地產紓困基金，股權投資 + 債權融資）；

房企 + 投資方 / 代建方：“代建 + 共管”（如武漢當代天譽，AMC 持股 51%，綠城持股 49% 并主導運營，收 “管理費 + 利潤分成”）；

府院聯(lián)動：政府 + 法院協(xié)同，通過預重整 / 破產重整盤活爛尾項目及其價值體系重塑（核心手段，案例詳見第四章）；

業(yè)主參與：湖南株洲青龍灣項目（207 戶業(yè)主籌資 2296 萬復工，該模式通過設定共益?zhèn)鶅?yōu)先清償順位及資產擔保機制）。

3. 運營層面：精細化管理+運營價值挖掘

（1）現(xiàn)金流管控（生存核心）

關鍵機制：建立月度現(xiàn)金流滾動預測（建議覆蓋 6 個月）；

收入端：優(yōu)先確認確定性回款（已售未回款、團購收入按權重、租賃收入、政府補貼）；

支出端：分級保障（核心支出：工程進度款、運營工資＞次要支出：營銷、非必要維修）。

（2）數(shù)字化運營（效率和粘性）

通過智慧平臺實現(xiàn)租戶管理、能耗監(jiān)控、客戶服務一體化。如HR “潤智慧” 系統(tǒng)（租戶報修 24h→2h，能耗降 15%，運營成本平均降 12%）。

（3）社群運營（效率和粘性）

針對租賃項目打造“鄰里社群”，提升客戶留存率。WK泊寓（月度鄰里節(jié)、線上互動，續(xù)租率超 70%，客戶滿意度升 25%）。

三、價值體系構建重塑

1. 傳統(tǒng)價值評估的局限性

核心邏輯：過度依賴“區(qū)位 + 房價” 線性模型（價值 = 區(qū)位溢價 × 房價增速），依賴房價單邊上漲預期；

缺陷：忽略周期波動、運營現(xiàn)金流價值、政策適配性，逆周期下易“估值失靈”。

2. 新三維評估模型（逆周期適配）

3. 價值重塑三大路徑

（1）產品價值：從 “單一居住” 到 “多元服務”

方向：綠色化（光伏屋頂、雨水回收，如如招商蛇口2025年計劃將綠色清潔能源應用項目比例提升至50%）、智能化（智能家居、智慧安防，如碧桂園“智慧家”系統(tǒng)）、服務化（醫(yī)療 + 托育 + 養(yǎng)老，如龍湖 “塘鵝社區(qū)”，服務收入占比超 10%）。

（2）運營價值：從 “重資產持有” 到 “輕重結合”

輕資產模式：代建管理、運營輸出（如萬達商管，收“基礎管理費 + 利潤分成”），另品牌授權費可體現(xiàn)長期價值。

（3）生態(tài)價值：從 “孤立項目” 到 “城市節(jié)點”

案例：廣州永慶坊（舊騎樓→“文創(chuàng)商業(yè) + 非遺展示 + 社區(qū)服務”，年客流量超千萬，周邊房價漲 10%，實現(xiàn)文化 + 經濟 + 社會價值統(tǒng)一）。

價值重塑總前提：項目獨立、債務債權可重組。

四、案例詳解復盤驗證

1. 項目概況

該案例為逆周期下復雜爛尾樓盤活典型，采用“問題樓盤 + 府院聯(lián)動 + 預重整 + 破產重整 + 共益?zhèn)?+ 托管經營” 綜合方案實現(xiàn)盤活。核心信息如下：

項目背景：XYZT項目 2007 年拿商住用地（2.78 萬㎡，容積率 1.72），因民間借貸、以房抵債、一房多賣、手續(xù)滯后等因素，2014 年現(xiàn)金流斷裂爛尾，2019 年列入省市問題樓盤臺賬。

預重整（2021.7-10）：

法院指定臨時管理人，完成債權申報、審計、評估；

l2021.9.29 召開債權人會議，分組表決通過預重整方案。

破產重整（2021.10-11）：

2021.10.9：法院受理重整案；

2021.11.25：債權人會議確認重整計劃（與預重整方案一致，無需重表決）；

2021.11.26：法院裁定批準重整計劃，終止重整程序，進入執(zhí)行階段。

核心痛點：債務債權復雜（含民間融資）、資產＜負債、社會維穩(wěn)壓力大，傳統(tǒng)金融工具（銀行貸款、信托）及政府紓困基金（側重白名單項目）均不適用。

處置關鍵：

府院聯(lián)動：破產案件通常涉及多個利益相關方，呈現(xiàn)出“三高”特征：法律關系復雜度高、衍生糾紛發(fā)生率高、社會風險傳導性強。

對此，可通過構建“司法-行政”協(xié)同治理框架有效化解系統(tǒng)性風險，重整成功率從單一司法主導的 51.2% 提至 82.4%，周期從 18.7 個月縮至 11.3 個月（HN 高院數(shù)據(jù)），政府組建專班優(yōu)化政策（如容積率）、維穩(wěn)，法院主導司法流程。

預重整 + 破產重整：2021 年 7-10 月預重整（法院指定管理人、債權人申報 + 審計評估，4 組債權人 “人數(shù)超 50%+ 代表的債權金額超 2/3” 通過方案）；10 月法院受理破產重整，11 月確認重整計劃（與預重整方案一致），裁定批準后終止程序。

共益?zhèn)?+ 托管：引入共益?zhèn)ǚㄔ菏芾砗鬄槿w債權人利益產生，優(yōu)先清償），設 SPV 公司托管運營，解決項目缺專業(yè)團隊問題。

2. 重整關鍵點

核心處置模式采用“問題樓盤 + 府院聯(lián)動 + 預重整 + 破產重整 + 共益?zhèn)?+ 托管經營” 的綜合性方案，其中預重整并非司法必要步驟，可直接進入破產重整，僅作為“流程演練”，便于提前摸底債權、測試方案可行性，避免司法程序資源浪費。

（一）破產重整的關鍵概念

破產重整：針對“快倒閉但有救（有再生價值）、卻缺錢” 的項目，在法院主持下與債權人協(xié)商，進行業(yè)務上的重組和債務調整，以幫助債務人擺脫財務困境、恢復營業(yè)能力的司法保護機會。與 “破產清算”不同，“破產清算”僅拍賣資產償債，不考慮項目再生。

共益?zhèn)盒铦M足兩大前提—— 時間上發(fā)生在 “法院受理破產申請后”，目的上為 “全體債權人共同利益”（而非部分債權人），本質是 “為讓債權人拿回或多拿回錢產生的特殊債務”，且享有優(yōu)先清償權。

（二）利益相關方的核心作用與溝通原則：

原實控人：雖常被“權益歸零”，但溝通必不可少（需在矛盾中合作），是了解項目歷史問題（如隱性債務、手續(xù)漏洞）的關鍵。

管理人：由法院從“有資質律所庫” 篩選，全程監(jiān)督、主導債權申報、投資人推薦、重整執(zhí)行，是破產重整的“核心協(xié)調者”。

政府（含維穩(wěn)辦 / 國土住建）：項目政策實施及優(yōu)化的強力支持者，同時在一些復雜爛尾樓項目中給予一定的維穩(wěn)協(xié)助。

特殊相關方：施工方、無法律關系卻占房鬧事者、物管公司（是否和原實控人關聯(lián)，背景深，影響重組推進）、稅局（欠稅問題的處理及稅收政策優(yōu)化）、抵押或質押權利人等。

（三）破產重整的核心流程細節(jié)：

1.項目分析階段：

含項目數(shù)據(jù)分析、破產清算和破產重整對比分析、編制引入共益?zhèn)闹卣桨阜治龅取?/span>

2.重整階段：

需完成債權申報、審計評估、編制預重整/重整計劃草案、債權人分組表決通過方案等，若項目采取預重整，則在預重整方案通過后，法院受理破產重整→指定管理人→確認重整計劃→裁定批準并終止破產重整程序，進入到破產重整計劃（是重整過程的核心，下圖供參考）方案的執(zhí)行階段。

3. 清償順序及效果

本項目裁定清償順序：①破產費用及共益?zhèn)鶆?；②有特定財產擔保債權及法定優(yōu)先債權；③職工債權；④稅收債權；⑤普通債權。

該項目通過破產重整盤活大大提升了物業(yè)自身價值、消除了司法拍賣帶來的損失，大大提高了債權清償率，得到了政府、法院、大部分債權人的一致認可，并實現(xiàn)了保交樓盤活重整。

五、總結建議與能力要求

清華大學土木水利學院院長 吳璟 頒發(fā)為講課老師頒發(fā)感謝狀

參加課程的老師和清華大學校友總會城鄉(xiāng)建設專委會到場嘉賓合影

本學期課表

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