攝影：陳宇

隨著中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整期，市場(chǎng)持續(xù)出清、企業(yè)信用重構(gòu)、發(fā)展模式面臨根本性轉(zhuǎn)變。通過(guò)研究127家上市房企財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)可以看出，央國(guó)企房企與民營(yíng)房企銷(xiāo)售回款、償債表現(xiàn)分化，民營(yíng)房企面臨更大的壓力。這背后反映出房企戰(zhàn)略定位與經(jīng)營(yíng)策略分化，央國(guó)企房企“筑底擴(kuò)優(yōu)”，民營(yíng)房企“收縮求生”。

銷(xiāo)售表現(xiàn)分化：民企收入下滑幅度更大，庫(kù)存結(jié)構(gòu)缺陷與信心不足擠壓盈利空間

2021-2024年，房地產(chǎn)行業(yè)銷(xiāo)售整體收縮，但央國(guó)企與民企的表現(xiàn)差異顯著，呈現(xiàn)“央國(guó)企抗跌、民企失速”格局。樣本房企“銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”數(shù)據(jù)顯示，行業(yè)整體呈逐年下滑趨勢(shì)，銷(xiāo)售回款從2021年的56852億元降至2024年25599億元，三年復(fù)合增速-23.4%，但不同所有制企業(yè)分化懸殊。央企2024年銷(xiāo)售回款10743億元，較2021年僅下降17.5%，三年復(fù)合增速-6.2%；國(guó)企2024年銷(xiāo)售回款4098億元，較2021年下降20.5%，復(fù)合增速-8.8%。相比之下，民企2024年銷(xiāo)售回款4909億元，已萎縮至不足2021年的五分之一，復(fù)合增速-42.0%。

圖 1：樣本房企銷(xiāo)售回款表現(xiàn)（單位：億元）

據(jù)來(lái)源：克而瑞中國(guó)房地產(chǎn)住宅信息服務(wù)平臺(tái)（CRIC），五礦經(jīng)研院

表 1：不同所有制房企銷(xiāo)售回款情況對(duì)比（單位：億元）

數(shù)據(jù)來(lái)源：克而瑞中國(guó)房地產(chǎn)住宅信息服務(wù)平臺(tái)（CRIC），五礦經(jīng)研院

銷(xiāo)售回款分化的主因在于庫(kù)存結(jié)構(gòu)與信心的差異。一方面，目前重點(diǎn)城市優(yōu)質(zhì)地塊“新規(guī)產(chǎn)品”（低容積率、滿足改善型需求的住宅）去化表現(xiàn)仍較為良好，部分去化率仍可達(dá)60%以上，甚至不乏抓住政策時(shí)機(jī)實(shí)現(xiàn)90%以上去化率的新樓盤(pán)。央國(guó)企房企規(guī)模大、資金實(shí)力雄厚，拿地平均建筑面積大、平均金額高，常見(jiàn)于一二線城市。相較之下，民營(yíng)企業(yè)重點(diǎn)展業(yè)區(qū)域大多位于三線城市及以下，受一二線城市持續(xù)“虹吸”購(gòu)房適齡人口影響，庫(kù)存去化困難，加之土地溢價(jià)率較低，易陷入“銷(xiāo)售下滑—資金惡化—供給短缺”的負(fù)向循環(huán)。另一方面，購(gòu)房者出于對(duì)項(xiàng)目交付安全性的考量，更傾向于選擇央國(guó)企開(kāi)發(fā)的項(xiàng)目。這一偏好直接體現(xiàn)為銷(xiāo)售表現(xiàn)的顯著分化。受銷(xiāo)售回款穩(wěn)定的支撐，央國(guó)企得以保持適度的土地獲取節(jié)奏，形成良性循環(huán)，進(jìn)一步加劇了企業(yè)分化。

銷(xiāo)售回款的差異直接導(dǎo)致央國(guó)企房企與民營(yíng)房企成本收入比的差異，民企毛利率近乎枯竭，盈利承壓遠(yuǎn)超央國(guó)企。2020年到2025年上半年的數(shù)據(jù)顯示，民企成本收入比已逼近“成本線”，銷(xiāo)售難以形成足額盈利。2020年，民企成本收入比為73.6%，到2024年已攀升至92.0%，毛利率被壓縮至8%。若扣除財(cái)務(wù)費(fèi)用、管理費(fèi)用等期間費(fèi)用，多數(shù)企業(yè)實(shí)際凈利率已為負(fù)值。相比之下，央企憑借更優(yōu)的成本管控能力和運(yùn)營(yíng)效率，近三年的成本收入比始終穩(wěn)定在85%以內(nèi)，毛利率維持在15%以上，顯著優(yōu)于民企，有相對(duì)更大的經(jīng)營(yíng)韌性與戰(zhàn)略調(diào)整空間。

圖 2：央企房企收入成本情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，五礦經(jīng)研院

圖 3：民企房企收入成本情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，五礦經(jīng)研院

償債表現(xiàn)分化：民企杠桿率高企且短期償債能力惡化，央國(guó)企穩(wěn)健性突出

行業(yè)下行期，償債能力是房企生存的核心。2021年以來(lái)，整體上央國(guó)企房企與民企房企的償債能力分化逐漸加劇，民營(yíng)企業(yè)目前大多已陷入無(wú)力償還短期債務(wù)、再融資困難，只能靠債務(wù)重組手段延續(xù)生存的境地。

表 2：2020-2025H1房企償債能力變動(dòng)情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，五礦經(jīng)研院

備注：（1）凈負(fù)債率=（總負(fù)債-永續(xù)債）/總資產(chǎn)；（2）調(diào)整后的非受限現(xiàn)金短債比=(貨幣現(xiàn)金-受限制現(xiàn)金)/短期有息負(fù)債，該指標(biāo)能夠更好反映房企短期償債能力；（3）剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率=（總負(fù)債-預(yù)收款）/（總資產(chǎn)-預(yù)收款），預(yù)收款對(duì)應(yīng)資產(chǎn)負(fù)債表中的預(yù)收賬款與合同負(fù)債科目之和；（4）房企的三道紅線：剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率≤70%；凈負(fù)債率≤100%；現(xiàn)金短債比≥1。

——短期償債能力：民企現(xiàn)金儲(chǔ)備不足，短債壓力擊穿警戒線

1.現(xiàn)金增速持續(xù)跑輸有息負(fù)債增速

2020年到2025年上半年，民企現(xiàn)金同比增速持續(xù)為負(fù)，2025年上半年為-21.1%；有息負(fù)債同樣有所收縮，但收縮速度不及現(xiàn)金，現(xiàn)金債務(wù)覆蓋能力系統(tǒng)減弱。央企現(xiàn)金與有息負(fù)債增速之間同樣存在缺口，但明顯較小，2024年末現(xiàn)金增速甚至高于有息負(fù)債，覆蓋壓力可控。

圖 4：央企房企持有現(xiàn)金與有息負(fù)債情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，五礦經(jīng)研院

圖 5：民企持有現(xiàn)金與有息負(fù)債情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，五礦經(jīng)研院

2.調(diào)整后非受限現(xiàn)金短債比遠(yuǎn)低于安全線

從時(shí)點(diǎn)數(shù)據(jù)來(lái)看，2025年上半年行業(yè)整體調(diào)整后非受限現(xiàn)金短債比為0.34，主要受民企與混合所有制企業(yè)拖累：民企僅0.07，遠(yuǎn)低于“≥1”的監(jiān)管要求；相比之下，央企和國(guó)企分別為1.67和1.08，現(xiàn)金儲(chǔ)備完全覆蓋短期債務(wù)。

圖 6：調(diào)整后非受限現(xiàn)金短債比

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，五礦經(jīng)研院

從時(shí)序變動(dòng)來(lái)看，2020年，民企調(diào)整后非受限現(xiàn)金短債比為1.11，此后持續(xù)下滑至2025年上半年的0.07，反映出其短期償債能力嚴(yán)重惡化。在再融資環(huán)境趨緊的背景下，民企普遍通過(guò)債務(wù)期限延長(zhǎng)、債務(wù)削減乃至債轉(zhuǎn)股等重組措施緩解償債壓力。相較之下，央企調(diào)整后非受限現(xiàn)金短債比由2020年的1.86小幅降至2024年的1.52，具有穩(wěn)健性，且2025年上半年已回升至1.67。

民企短期償債能力惡化的直接成因是受限資金占比較高，資金盤(pán)活能力弱，預(yù)售資金監(jiān)管?chē)?yán)格導(dǎo)致現(xiàn)金無(wú)法自由使用。根據(jù)克而瑞研究數(shù)據(jù)，截至2024年上半年，部分民企受限資金占貨幣現(xiàn)金總量的50%左右，而央國(guó)企僅在15%-20%。這反映出企業(yè)既往發(fā)展戰(zhàn)略的長(zhǎng)尾影響。多數(shù)民營(yíng)房企曾嚴(yán)重依賴高周轉(zhuǎn)開(kāi)發(fā)模式，當(dāng)展業(yè)區(qū)域房地產(chǎn)市場(chǎng)下行時(shí)，項(xiàng)目去化速度明顯放緩，銷(xiāo)售回款周期延長(zhǎng)，但監(jiān)管賬戶的資金留存要求并未相應(yīng)放松，致使可觀規(guī)模的資金被困于項(xiàng)目公司層面，受限資金比高企。

——長(zhǎng)期償債能力：民企杠桿率持續(xù)攀升，央國(guó)企杠桿率穩(wěn)步下降

2020年民企凈負(fù)債率75.0%，隨后持續(xù)緩慢上升，2025年上半年升至78.7%。央企從2021年的72.9%降至2025上半年的69.0%，呈現(xiàn)去杠桿趨勢(shì)。此外，民企剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率于2024年達(dá)最高點(diǎn)74.5%，突破“≤70%”的監(jiān)管紅線，2025年上半年為72.2%；而央企、國(guó)企2025年上半年分別為63.6%、66.6%，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)安全性與合規(guī)性相對(duì)更好。

圖 7：央企房企負(fù)債率情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，五礦經(jīng)研院

圖 8：民企房企負(fù)債率情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，五礦經(jīng)研院

——融資環(huán)境與債務(wù)重組：民企“融資難、重組急”，央國(guó)企“融資易、無(wú)重組”

1.融資環(huán)境差異

圖 9：我國(guó)歷年房企融資額情況（單位：億元）

數(shù)據(jù)來(lái)源：克而瑞中國(guó)房地產(chǎn)住宅信息服務(wù)平臺(tái)（CRIC），五礦經(jīng)研院

融資量方面，2020年以來(lái)，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的融資總量呈現(xiàn)持續(xù)下滑趨勢(shì)。2020年“三道紅線”政策出臺(tái)，監(jiān)管部門(mén)對(duì)房企負(fù)債水平進(jìn)行了嚴(yán)格約束，旨在通過(guò)壓降杠桿控制金融風(fēng)險(xiǎn)。此后，房企融資被收緊，傳統(tǒng)高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)模式難以為繼。盡管2023年后政策趨于寬松，但行業(yè)基本面已經(jīng)發(fā)生重大變化，金融機(jī)構(gòu)審慎投放資金，信貸資源明顯偏向央國(guó)企，民營(yíng)企業(yè)獲取融資的難度極大。目前，從發(fā)債主體結(jié)構(gòu)來(lái)看，央國(guó)企依然是發(fā)債絕對(duì)主力?？硕饠?shù)據(jù)顯示，2025年上半年地產(chǎn)企業(yè)新增融資中，央國(guó)企占比高達(dá)86%。

融資價(jià)格方面，房企境內(nèi)外融資成本呈上升趨勢(shì)。觀點(diǎn)指數(shù)研究院數(shù)據(jù)顯示，2025年第一季度房企境內(nèi)債券平均融資成本已由2024年的1.98%進(jìn)一步提高至2.53%；境外融資成本則由6.26%大幅提高至8.14%，同樣也處于較高水平，且除綠城等少數(shù)優(yōu)質(zhì)房企能以8%左右的利率成功發(fā)債外，更多房企境外融資渠道基本凍結(jié)，反映出國(guó)際資本對(duì)中資地產(chǎn)債仍然持謹(jǐn)慎態(tài)度，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)居高不下。

2.債務(wù)重組進(jìn)展

2022年以來(lái)，出于主動(dòng)轉(zhuǎn)型和被動(dòng)保殼需要，多家上市企業(yè)剝離房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，退出房地產(chǎn)業(yè)務(wù)或轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)。據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，截至2025年8月，共有42家出險(xiǎn)房企披露了重組情況，其中16家完成了全部或部分債務(wù)重組。

表 3：完成全部或部分債務(wù)重組的房企

數(shù)據(jù)來(lái)源：CREIS，五礦經(jīng)研院

從已有債務(wù)化解案例來(lái)看，債轉(zhuǎn)股逐步成為重組標(biāo)配，化債重點(diǎn)由展期轉(zhuǎn)向削債，多數(shù)房企削債比例在70%左右，方案通過(guò)的時(shí)間也有所縮短。房企化債本質(zhì)是“用自身最有價(jià)值的資源換取債權(quán)人的信任與債務(wù)豁免”，央國(guó)企房企則以“優(yōu)質(zhì)不動(dòng)產(chǎn)+低息融資能力”作為日常經(jīng)營(yíng)增信措施，至今暫不需要進(jìn)行債務(wù)重組，而民企房企經(jīng)營(yíng)相對(duì)粗放，高周轉(zhuǎn)模式難以為繼的情形下便只能依靠“大幅削減債務(wù)或債轉(zhuǎn)股+殘余資產(chǎn)抵押”的方式完成重組。

戰(zhàn)略定位與經(jīng)營(yíng)策略分化：央國(guó)企“筑底擴(kuò)優(yōu)”，民企“收縮求生”

銷(xiāo)售情況與償債能力的分化，本質(zhì)上是房地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整期“信用分層”與“資源重構(gòu)”的直接體現(xiàn)。目前，上述兩重因素推動(dòng)地產(chǎn)行業(yè)在逐步形成共識(shí)的同時(shí)，也使得央國(guó)企與民營(yíng)房企的生存邏輯與戰(zhàn)略選擇開(kāi)始分化。

目前，房企普遍認(rèn)可三大共識(shí)。一是市場(chǎng)處于筑底階段，行業(yè)中短期仍有起伏，需政策持續(xù)支持才能止跌回穩(wěn)。二是“好房子”是核心賽道，2025年“好房子”被寫(xiě)入《政府工作報(bào)告》，住建部發(fā)布《住宅項(xiàng)目規(guī)范》為住房品質(zhì)劃定基準(zhǔn)線，成都、廣州等城市也通過(guò)分期繳納土地出讓金等方式支持高品質(zhì)住宅建設(shè)，房企則通過(guò)提升戶型、科技、服務(wù)等產(chǎn)品力實(shí)現(xiàn)與二手房的差異化競(jìng)爭(zhēng)。三是需優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，部分企業(yè)積極探索輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，減少對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的依賴，以構(gòu)建更加多元的抗風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)矩陣。

盡管行業(yè)共識(shí)逐步明朗，但從當(dāng)前房企債務(wù)重組進(jìn)程及戰(zhàn)略調(diào)整來(lái)看，不同類型房企未來(lái)發(fā)展路徑將呈現(xiàn)出顯著差異。央企聚焦回歸產(chǎn)品與服務(wù)本源，強(qiáng)調(diào)在一二線核心城市開(kāi)發(fā)“好房子”，并依托資金優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化運(yùn)營(yíng)管理與風(fēng)險(xiǎn)防控能力；地方國(guó)企則著力優(yōu)化區(qū)域布局，持續(xù)提升產(chǎn)品力，通過(guò)深耕核心城市、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健發(fā)展；民營(yíng)房企與混合所有制房企普遍采取收縮投資策略，積極探索輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)和非房業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，甚至通過(guò)“以股抵債”等方式優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，逐步降低對(duì)傳統(tǒng)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的依賴，體現(xiàn)出在財(cái)務(wù)壓力下尋求平衡發(fā)展的戰(zhàn)略特征。

表 4：部分上市房企對(duì)目前地產(chǎn)行業(yè)形勢(shì)的判斷

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)房地產(chǎn)報(bào)，五礦經(jīng)研院

主要結(jié)論

第一，目前央國(guó)企房企和民企房企的銷(xiāo)售表現(xiàn)和償債能力顯著分化。央國(guó)企銷(xiāo)售回款抗跌能力較強(qiáng)，跌幅遠(yuǎn)小于民企；償債能力方面，央國(guó)企現(xiàn)金短債比合理，凈負(fù)債率穩(wěn)步下行，民企現(xiàn)金短債比大幅下降，幾近喪失短期償債能力，依賴債務(wù)重組續(xù)命。

第二，企業(yè)間的分化很大程度上取決于行業(yè)上行時(shí)期的戰(zhàn)略差異。央國(guó)企房企憑借雄厚資金實(shí)力和信用優(yōu)勢(shì)，更多聚焦核心城市優(yōu)質(zhì)地塊，布局低容積率、改善型產(chǎn)品，故目前去化率仍可保持；而民企因多布局于三四線城市、嚴(yán)重依賴高周轉(zhuǎn)模式運(yùn)行，在“政策主動(dòng)拆彈、市場(chǎng)自發(fā)出清和行業(yè)長(zhǎng)期預(yù)期轉(zhuǎn)變”多因素共同觸發(fā)下，目標(biāo)市場(chǎng)需求萎縮、項(xiàng)目去化緩慢，原有模式風(fēng)險(xiǎn)徹底暴露。

第三，地產(chǎn)行業(yè)短期尚未企穩(wěn)，仍需政策托底，新發(fā)展模式仍在逐步構(gòu)建中。央國(guó)企目前多數(shù)聚焦于減量提質(zhì)，通過(guò)在核心城市建設(shè)高品質(zhì)“好房子”滿足居民改善型住房需求；民營(yíng)房企普遍轉(zhuǎn)向代建、運(yùn)營(yíng)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)管理等輕資產(chǎn)模式，并積極拓展物業(yè)管理等非房業(yè)務(wù)，重塑發(fā)展路徑。

作者 | 張競(jìng)一 中國(guó)金屬礦業(yè)經(jīng)濟(jì)研究院（五礦產(chǎn)業(yè)金融研究院）

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